观点概述：

高利润刺激电积镍以及原料（二级镍）产能的不断释放，镍由结构性过剩转向全面过剩，随着一级镍逐步过剩，一级镍对于二级镍的溢价预计逐步收窄，中间品生产电积镍利润还有进一步压缩空间。

(相关资料图)

策略上单边仍维持中长期逢高做空思路，或更为确定的二级镍与一级镍价差收缩，即多镍生铁空纯镍，由于镍生铁目前暂无交易标的，NPI与不锈钢有较好的相关性，我们可选择用多不锈钢空镍作为替代策略，交易配比手数5：2。

风险提示：

超预期刺激政策；需求超预期；电积镍投产不及预期；印尼政策风险

一、 镍价大幅下跌

2023年同样是镍元素大幅增加的一年，预期同比增量10.4%，但与以往不同的是，2023年镍供给的结构性矛盾正在缓解，二级镍向一级镍的转化因为电积镍产能的大量释放，使得一级镍短缺状态有望改善，另外，以往拉动一级镍需求增量的新能源汽车行业，因为湿法中间品产能的大量释放，湿法中间品及高冰镍相对一级镍有着显著的成本优势，一级镍基本失去了新能源汽车动力电池需求；供给大量增加，供给结构性矛盾消弭，镍价大幅下滑。

1.1. 2023年镍元素供给预期同比增10.4%

2023年仍是印尼镍元素投放大年，不同于往年NPI的大量扩产，在新能源需求日渐增加后，镍豆价格上涨促使企业生产湿法中间品及高冰镍作为硫酸镍原料，印尼本地湿法中间品及高冰镍也有大量的产能预期释放。全年来看，预期全球镍元素产量351万吨，同比增加10.4%。

1.2. 电积镍产能大量释放，一级镍结构性矛盾消弭，电镍压力来袭

电镍价格的上涨导致用镍豆生产硫酸镍出现亏损，而硫酸镍生产纯镍出现利润，2023年1月青山委托格林美代工生产电积镍顺利产出消息释放，后续更多国内企业也加入利用镍中间品/硫酸镍生产“电积镍”的行列，电积镍的产能释放是镍供给结构性矛盾缓解的标志性事件，2023年中国电镍产量预期同比增加29%至22万吨。

1.3. 随着中间品产能的释放，一级镍需求显著回落

在3月15日的报告里有提到，纯镍的下游需求较往年出现了转变，过去的两年中硫酸镍和不锈钢对于纯镍的需求比例出现下滑，二级镍已逐步替代纯镍在两大需求中的使用。不锈钢中镍铁配比逐年提升，纯镍用量已在绝对低位，目前300系不锈钢使用纯镍约仅占总原料的2-3%；硫酸镍对纯镍的依赖逐渐褪去，MHP和高冰镍占比逐步上涨。合金贡献主要纯镍需求增量，但整体受不锈钢和硫酸镍对纯镍需求退坡，导致整体纯镍需求量或有减少。

1.4. 一级镍预期短缺转为过剩

整体来看，未来合金对纯镍需求仍会有一定拉动，但不锈钢及硫酸镍对纯镍需求大幅退坡，供给增量远大于合金需求可带来的增量，随着电积镍产能的释放，整体镍元素供给压力向一级镍供给压力转换，一级镍紧张的状况将显著缓解，甚至会出现过剩。

二、 镍价是否还有下跌空间？

镍的过剩将逐渐从NPI过剩到中间品过剩，再到硫酸镍过剩，最后到电镍过剩，随着一级镍紧缺状况缓解，一级镍相对二级镍的溢价程度将逐步回落，如果转为全面过剩，各个环节利润将会逐步压缩。

2.1. 硫酸镍制电镍尚有利润空间

目前外采硫酸镍尚有2万元/吨的利润，外采NPI、MHP生产电积镍仍有3-4万元/吨的利润。

经调研，目前印尼镍铁厂NPI成本约700-900元/镍点，印尼MHP完全成本约9000-10000美元/吨，以下是根据不同NPI和MHP的成本价格测算的电积镍成本价格，一级镍相对二级镍溢价仍存在进一步回落的空间。

2.2. 过剩尚未到来，电镍库存仍低，价格仍有反复，现货升水高，月差大

尽管预期未来一级镍由短缺逐步转为过剩，但投产尚需时间，当前全球一级镍库存依然偏低，现货维持较高升水，价格方面很难一蹴而就。

三、 结论与策略

高利润刺激电积镍以及原料（二级镍）产能的不断释放，镍由结构性过剩转向全面过剩，随着一级镍逐步过剩，一级镍对于二级镍的溢价预计逐步收窄，中间品生产电积镍利润还有进一步压缩空间。

策略上单边仍维持中长期逢高做空思路，或更为确定的二级镍与一级镍价差收缩，即多镍生铁空纯镍，由于镍生铁目前暂无交易标的，NPI与不锈钢有较好的相关性，我们可选择用多不锈钢空镍作为替代策略，交易配比手数5：2。